摘要

蔚来是一台卓越的现金焚烧机。

该公司的股票流动性非常好，贷款利率为2%，因此对大多数投资者来说，这是可行的。

我并不是说这是又一起欺诈案，但它显然具备成为欺诈性企业的条件，为了企业家的利益而欺骗海外投资者。

忘记股票的来源以及股价已从高点下跌50%的事实。纽约证券交易所（NIO，纽约证券交易所上市公司），最近上市的中国BEV名称，是一个炒作，现金焚烧的JOBS-act首次公开募股，当历史书籍获得时，它可能成为ZIRP扭曲资本分配效应的最佳典型代表。从现在起写了几年。与此同时，这是一个大的短暂，因为它没有护城河，微不足道的品牌，在世界上最拥挤的电动汽车市场竞争，具有结构性高成本模式，长期是一个巨大的竞争劣势，已披露内部控制的弱点随着黑箱成本核算和其他一些奇怪的事情，以及刚刚公布的削减中国电动车补贴将遭受严重损失。

然而，你可以把它全部拿出来，如果你愿意，只关注主要的事情：NIO是一台卓越的现金焚烧机：自4年前成立以来，它们已累计亏损50亿美元，目前正在燃烧500美元左右m PER QUARTER，并且在短期内没有明确的盈利途径。现金燃烧的规模是这样的，他们不得不在IPO筹集10亿美元之后匆忙推出兑换产品以筹集7亿美元，仅仅是3mos ．．．．．．依靠在锁定前期间人为夸大的股票价格。这引发了无数诉讼（这些债券已经随着股票砸到了），但结果是现在，无论如何，他们需要在6mos（或更早）再次回到市场再赚10亿美元，这就是他们现金的规模燃烧（我判断他们已经烧掉了他们筹集的大部分转换现金）。

所以，在我看来，你有多种方法可以用这个短片来赢。如果爆炸，这将被压垮和/或消失（豪华汽车对宏观经济高度敏感）。当他们的现金用尽时，公司很可能会出现“运行”，可能是其供应商（营运资本已大量消极），中资银行（已经是重要贷方）或市场意识到美国上市的纸张毫无价值。或者他们只需要在6mos回到市场并以市场愿意支付的任何价格再筹集10亿美元（暗示 - 对于一家每年燃烧20亿美元现金的公司，它不是50亿美元的EV）。转换窗口现已关闭（鉴于最近发生的事情，现有债券现在以9%的收益率交易），因此选择权已经消失。很难说这个市场有什么不利因素；

该股票具有令人难以置信的流动性，借款很容易获得2%，因此对大多数投资者来说这是可行的。

NIO在结构上是一项糟糕的“业务”

也许在IPO热潮中（直到最近），NIO长期成功的一些更为明显的结构性障碍已经消失了。我的意思是，NIO看起来，感觉就像一个汽车OEM，但事实上它是一种不同的商业模式：他们似乎承担一半的资本密集型的特点，operationally-geared汽车公司，但与此同时，他们听从外包业务的关键部分。例如，他们购买所有自己的原材料，他们制造自己的工具，他们设计汽车——但他们实际上并不生产自己的汽车。相反，政府拥有的“第三方”（卖方评估）OEM制造商江淮汽车是在自己的工厂里以合同的形式，使用自己的工人（由数量少得多的NIO管理人员监督）为他们生产汽车。

委婉地说，这是一个相当奇怪的安排。我不知道任何人注意到这在IPO文档，但NIO同意赔偿任何操作损失的江淮的头三年，开放NIO可能会在不断升级的负担如果需求与江淮不规模的生产能力，或许更重要的是，他们同意支付江淮固定，生产每辆车的促销费用。他们不透露这费用，但我的粗略的估计是大约10-15k元每辆车——当你考虑一个模型的ASP发起了迄今为止（ES8）只有430 k，构成可能3%的ASP和非常重要的阻力与扩展的毛利率。

因此，无论从哪个角度来看，它们都具有资本密集型企业的许多负面特征——它们仍然携带原材料、工具和库存；他们仍然对合作伙伴的生产线利用率较低有运营风险敞口——但没有那么多的好处（由于每辆车的固定费用）。或许正因为如此，尽管该业务规模较小，但在最近一个季度的毛利率线上，其经营杠杆率低于预期。

NIO提供的服务还有其他方面的问题。显然，它们在一个（已经）非常拥挤的市场上运营，没有基础设施/收费优势。根据NIO的IPO文档，已经有15个不同的贝福今天在中国汽车市场上，（直到最近）由慷慨的补贴和强迫NIO已经小的一个小众市场，这个数字很可能在明年翻倍，新车型不断进入市场。我看跌汽车厂商，但如果你要引用的两个最强的元素汽车厂商的牛市行情，你建议他们在美国其他成为（基本上没有大众市场的竞争，目前）以及其市场领先增压器基础设施网络。然而，NIO显然没有专有的充电网络（他们明确表示，他们依赖公共基础设施），而是在战略位置投资了电池交换点，使司机能够从深圳等地进行长途驾驶。然而，经过更仔细的研究，招股说明书披露，截至2018年6月，电池互换地点和设施的累计总投资仅为1030万美元——这很难表明长期以来存在可持续的竞争优势。或许证明了这一点，在过去几个季度快递量“大幅增加”的情况下，服务收入（电池更换是其中的一部分）仍然处于最低水平。

次优生产模式，没有护城河，竞争激烈。那么，NIO究竟把钱花在了什么地方呢？好吧，除了两辆看起来很酷的suv外，他们已经在世界各地逐步雇佣了大批工程师——尽管今天和未来都只关注中国。该公司在硅谷、英国、慕尼黑和中国设有独立的“研发中心”——尽管没有海外业务或雄心壮志，但有4个不同的研发地点。“18）。顺便说一下，这些海外公司并不是一个或两个人的前哨站：硅谷有560名员工（在IPO时占公司总数的8%）分布在两个办事处；慕尼黑有170个（其中90%是工程师），英国有33个（至少分布在伦敦和牛津两个办公室）。我真的不明白，一家既没有品牌、也没有海外抱负的中国本土企业，为何要花大笔钱在世界各地聘请昂贵的工程师——往好里说，这似乎是多余和不必要的，往坏里说，有一个邪恶的解释。除此之外，他们还在品牌建设上投入了大量资金，比如开发了一款推广“NIO生活方式”的应用程序，并在中国城市开设了多家“NIO屋”，基本上是将陈列室/健身俱乐部/日托中心结合起来，以证明该品牌的雄心壮志。到目前为止，所有这些已经产生了总共11k的交付量，也许还有15k的预订量……所以我有点怀疑。

无论如何，值得记住的是，他们到底花了多少绝对美元：在上市前的一年里，NIO的总运营支出为61亿元人民币（约9亿美元），其中基本上有一半是研发支出。相比之下，当TSLA上市时——处于类似的发展阶段，汽车行业收入为零——他们当年的研发支出为5000万美元，总运营成本约为6500万美元，仅为当年的1/13。嗯……还请注意，> 90%的这些费用是现金的支出——也许不足为奇的是，只有一个小%赔偿通过股票期权/限制，所以有真正的现金后果这些员工——再一次，这有点不寻常venture-stage公司，通常股票/非现金薪酬（根据我的经验）是一个好的交易高出5 - 10%的总运营成本。也许所有的新员工都不想要公司的股票，因为他们认为它一文不值？

现在可能是提及这是中国就业法案的首次公开募股的好时机，在美国上市，而不是在中国，承认内部控制存在未治愈的失败——所以警钟应该敲响了。我们稍后再回到这一点。就目前而言，主要的一点是，大量的研发和SG&A支出都花在工资上，而且是以现金为基础的，因此非常接近固定成本（根据招股说明书，研发和SG&A的40%分别用于工资）。他们继续肆无忌惮地招聘，最近披露的数据显示，员工总数高达9千名（去年9月IPO时为7千名）。即使topline最终实现增长，这些固定成本也必然会限制其盈利能力，因此我认为他们需要持续地销售10万辆/年才能产生运营利润……

在这个阶段值得一提的是（昨天宣布的）最新的监管改革。基本上，经过一段过渡期，中国政府将购买>250公里（包括NIO的两款车型）电动车的补贴削减了50%；包括取消部分地方补贴在内，补贴总额将下降65%，平均每辆车的成本将增加约5000美元（相比之下，NIO的ES8目前的ASP值为67k美元，这相当有意义）。当然，这很糟糕，但NIO在降息前并没有卖出很多车，所以尽管我不认为这有什么帮助，但我也不认为这一论点是建立在宏观层面上的。相反，这篇论文是关于烧钱的……

NIO正在以惊人的速度烧钱：

我喜欢这个贸易的主要原因——即使你认为他们有机会建立一个可行的品牌，或者像汽车，或其他，是因为即使最终发生，他们需要筹集这么多美元同时美元供应/需求仅在股票可能会从这里发送价格低。考虑以下：

- NIO在4年多的运营中消耗了> 50亿美元，即>平均每年10亿美元；

-他们在上市公司的头两个季度烧了10亿美元（我估计），就在首次公开募股（IPO）筹集了10亿美元之后——烧钱还在增加，因为上述大幅增加了招聘和这些开支的现金性质；

-加速的烧钱速度迫使它们在IPO锁定期届满前再筹集7亿美元转换债务（由于是隔夜交易，没有新的披露），随后立即下调了指导利率；

-第一季度/第二季度交货指引显示，未来现金消耗至少为5亿美元/季度，今天的现金总额（考虑到转换，但在第一季度现金消耗之前）可能为19亿美元。

换句话说，如果没有变化，在6月30日-我们已经一半现金总额应低于10亿美元，假设没有恶化营运资本（负500美元已达毫米由于大应付款项和利息在最近一个季度）这似乎可能至少部分鉴于第四季度水平升高和引导大收入的下滑。实际上，我们至少应该看到营运资本的某种正常化，这意味着现金总额将远低于10亿美元——也就是说，距离跑道不到两个季度——而且，随着补贴在2个小时内减少，订单/交货/需求将无法得到保证。

因为他们还欠中国银行30亿元，或450毫米，我认为最低现金余额他们将允许将至少500美元（考虑到中国银行以现金抵押，cf厂商，现实意义NIO可能操作几乎1/4的现金，运行率，一旦仲夏。显然，这将促成一笔巨额稀释发行——我认为——至少7.5亿美元至10亿美元，基本上是市场能够接受的任何价格（在我看来，远低于5美元）。这可能是在恶化的背景下EV-related需求更一般的（我认为厂商然后准确地裂缝），因为NIO将很大程度上是价格接受者，我看不出他们如何可以如法炮制的两倍（实质上是利用宣传筹集资金在错误的价格）转换协议轰炸以来非常糟糕。我们已经看到了该股是如何在最近出现IPO锁定期相关抛售的；你认为它将如何应对又有10亿美元对价格不敏感的股票被推入市场？

其他会计黄色标志

我不想在阴谋论上花太多时间（尽管我在整篇文章中都略有提及）。我只想说，你还有以下缺点：

-这是 JOBS的首次公开募股；

- IPO披露了2016年和2017年内部控制的重大弱点，这些弱点可能已经或尚未得到解决（由于《就业法案》IPO条款，并非强制性）；

这是中国企业在美国的首次公开发行（IPO），从海外筹集新资金，主要是美国/欧洲机构，而非中国国内在岸投资者；

-唯一一位非中国籍高管Padmasree Warrior在IPO后不久退出董事会；

-创始人李斌没有汽车制造或任何制造业的经验（他之前的企业Bitauto是一家电子商务企业）；

- PP&E的价值，考虑到该公司没有自己的工厂，似乎非常高（5.5亿美元），很少披露这里的资本和费用；

-研发费用（除工资外）也是如此，几乎没有披露，也不知道为什么与其他初创汽车公司相比，研发费用如此之高；

-公司将大量标准应付款项推入“应计及其他负债”（例如研发、薪金及应计开支的应付款项）；

- ADR所有者的标准在岸/离岸VIE待遇（基本上你不拥有任何在岸资产），所以如果出了什么问题，你会比平常更惨（与中国的ADR课程类似）。

换句话说，我并不是说这是又一场欺诈，但它显然具备成为欺诈企业的条件，为了企业家的利益而欺骗海外投资者。不过，我不认为你要想赢就必须是一场骗局。